（报告出品方/作者：国金证券，罗露）
首次覆盖华测导航，目标市值亿元
投资要点：向产业链上下游延伸的平台型公司，掘金千亿新赛道
国内高精度设备市场年有望达亿元，未来5年CAGR13%。随着我国北斗全球系统建成，我国高精度卫星产业迎来新生机。公司所在的高精度卫星导航定位产业链主要包括基础设施、上游OEM板卡等元器件、中游终端产品方案及下游运营服务厂商，随着政策大力扶持、技术突破实现自主可控及国内工程师等人才、成本红利的推动，国内高精度卫星导航企业增速快于全球龙头企业，有望实现弯道超车。
华测导航成立于3年，年A股上市，主要业务为数据采集设备及数据应用解决方案，当前位于产业中游，向上游高壁垒的芯片、板卡等元器件扩展实现自主可控的同时，基于高精度定位技术积极拓展下游应用，实现农机导航、位移监测、移动测绘、无人机无人船、车载高精度定位导航等多场景深度覆盖，新赛道合计市场空间近千亿元。公司年第三季度营收达12.69亿元，同比增长高达50.89%；三季度归母净利润为1.77亿元，同比增长60.9%，过去5年营收/归母净利润复合增速分别为31%/30%。
公司现已形成“一个核心、两个平台、三大应用”战略布局，我们看好公司未来的发展，并认为公司具备核心竞争优势有：1）产品矩阵：多场景覆盖，向高价值环节延伸，向新成长赛道拓展；2）研发创新：研发持续高投入，自研璇玑芯片，专注算法开发；3）销售模式：直销与经销并重，布局全国拓展海外。
盈利能力稳健，费用率收窄趋势明显。从整体盈利能力角度来看，毛利率和净利率较稳定。从年到年三季度，毛利率呈现稳步向上的趋势，三季度毛利率56%，净利率14%。在年之后，公司结合IPD产品与研发管理体系和以市场为导向的集成产品开发管理体系，有效的对研发管理成本进行控制，并成功布局全球市场营销战略网络。公司自年起费用率持续收窄，年三季度管理费用率、销售费用率分别为7.1%，22.5%，控费精准。（报告来源：未来智库）
行业分析：高精度卫星定位行业CAGR13%，国内北斗建成扬帆起航
高精度卫星导航定位产业依托于GNSS（GlobalNavigationSatelliteSystem）全球导航卫星系统，其中包含了全球系统、区域系统和星基增强系统。随着年7月北斗三号全球卫星导航系统正式开通，我国正式拥有完全自主可控（核心器件国产化率%）的第四大全球卫星导航定位系统，我国卫星导航产业迎来高景气发展。
规模与特征：国内高精度市场年可达亿元，未来5年CAGR13%，下游细分市场空间广阔
年国内高精度设备市场空间亿元。年全球GNSS设备市场规模为亿美元，其中亚太地区占比近40%，市场规模为亿美元，预计-年全球/亚太CAGR分别为12.80%/12.99%。根据中国卫星导航定位协会发布的《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，国内高精度市场快速增长，相关产品销售收入从年的11亿增长到年的.4亿元，年均复合增长率接近26％，假设未来5年按照13%复合增速增长，预计国内市场年有望达到亿元。
卫星导航产业中下游占比高，价值链向下游转移。年我国与卫星导航和位置服务直接相关产业，如芯片、算法、终端设备等产值达亿元，占比32.1%；与卫星导航和位置服务衍生关联产业的产值为亿元，占比67.9%，共计亿元，较年增长约16.9％。根据产业链各环节的价值占比来看，近五年价值分布从中游终端设备和集成系统逐渐转向下游运营服务。下游运营服务呈现逐年上升趋势，年占总产业链价值比为46.6%；而中游产业链价值占比从年的61%逐年递减到年的43%。中游公司如华测导航也通过产业和资本相结合，以SWAS广域增强系统为核心算法，积极开发全球卫星导航定位解算服务平台，进一步向下游价值链渗透。
高精度卫星定位导航技术下游细分场景众多，交通领域IVS和ADAS成为未来十年主要贡献来源。根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》将下游细分市场分为三大类，分别是行业市场、大众市场及特殊市场，当前公司基于其高精度定位导航技术结合下游应用产品在三大市场中均有所涉及。
自动驾驶卫星导航业务超过智能手机等终端应用，成为未来十年价值量最高赛道。根据GSA预计，-年卫星导航行业累计营收将达到亿欧元，其中，交通场景占比达到55%，主要营收来自于车内导航系统（IVS）和先进的驾驶辅助系统（ADAS），智能手机和其他终端对LBS服务所产生的时空位置数据的收费等消费者提供解决方案占比达38.3%。国内众多卫星导航厂商也已开始进军车载高精度定位导航业务。
公司在21年半年报中对其产品所在下游应用场景进行重新划分，分为三大应用市场。
（一）传统与变化：传统测量测绘与地理信息业务
公司的传统测绘与地理信息业务主要由RTK测量测绘设备等终端设备和位移监测解决方案构成，其中RTK测量测绘设备占比公司总业务约40%，位移监测业务占比约20%，主要服务于测绘、矿山、地质、交通等行业。
1）中国卫星导航测绘仪器市场经历了“进口-国产替代-产品出口”的发展过程。早年市场份额由国外厂商所垄断，主流厂商包括天宝、拓普康、徕卡等。0年前后部分国内企业开始涉足卫星导航测绘仪器的研发和生产，随着国内厂商技术水平持续创新，国产产品逐渐成为主流，形成了目前以华测导航、南方测绘、中海达、合纵思壮等多家为主的市场格局。
数据采集终端设备是公司保障稳定营收的传统基础业务，H1营收占比为67.8%。年公司率先推出五星十六频RTK高精度GNSS接收器产品，以产品优势占领国内市场，并同时拓展全球市场。对比其他同类上市公司同业务，自从年紧追中海达，至年上半年，公司传统测绘终端设备营收占据行业首位。
高精度GNSS接收机全球市场空间亿美元，预计年亿美元，海外市场空间广阔。根据欧洲GNSS局（GSA）预测，未来十年GNSS接收设备全球出货量预计将从年的18亿台增加到年的28亿台，其中用于专业测绘领域的高端接收设备定价在欧元以上，在全球出货量里占比约3%。我们假设单价为0美元，当前全球市场空间为亿美元，年约为亿美元。
2）位移监测逐渐从事后处理转向事前预警，我国对各大地质灾害相关安全防治措施日益重视。
随着生态环境的日益恶劣，极端气候频繁发生，我国也是世界上受地质灾害影响最严重的国家之一。年发生了7起地质灾害，直接经济损失50.2亿元，较年增加了起，同比增长26.8%。从细分来看，以滑坡灾害为主，占总数的61%，并大部分分布于四川、甘肃，占全国的53.91%。为防患于未然，政府近年来也加大了对位移监测的采购力度。
我国位移监测市场总空间约亿元。根据自然资源部数据，截至年底，全国已发现地质灾害隐患点达到33万多处，平均按照单个监测点项目20万元测算，则预计地质灾害监测市场空间约亿元。公司位移监测业务可全天候、全天时获取被监测对象的三维形变、裂缝、降雨量等感知数据，广泛应用于地质灾害、矿山安全、交通边坡监测、水利水电监测、应急监测和建筑形变监测等，21年位移监测项目累计中标近2亿元。
（二）融合与创新：封闭与半封闭场景下的无人驾驶
公司封闭和半封闭场景的无人驾驶业务主要包括航测无人机、无人船、农机自动驾驶，通过将高精度导航定位技术与无人技术的结合，以无人“+北斗”模式在智能交通、智慧农业等多个领域实现产业信息融合，是公司重点发展的战略业务。
1）农机机械化率已达70%，但自动化渗透率率仍较低。根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》数据，截至年，基于北斗的农机自动驾驶系统推广应用近4.5万台/套，年为2万台/套，根据国家统计局数据，年全国大中型拖拉机拥有量为.87万台，年北斗农机自动驾驶渗透率不到1%。
智能化农机补贴政策持续助力，预计农机北斗自动化年市场空间为亿元。年起所有省份都把北斗农机纳入补贴范围，《—年农机购置补贴实施指导意见》新补贴政策出台，提出继续推广使用智能终端和应用智能作业模式，深化北斗系统在农业生产中的推广应用，并提升部分重点补贴机具补贴额，测算比例从30%提高到35%。
根据农业农村部发布《“十四五”全国农业机械化发展规划》，年推广应用加装北斗终端的农业机械不少于50万台，假设大中型拖拉机年保有量为万台，渗透率将大幅提升至10%，按照单价2万元/台测算，年对应市场规模为亿元。
2）无人机无人船民用市场规模亿+，多领域测绘、监测、巡检新宠儿。根据DroneIndustryInsights的数据，年无人机的全球整体市场为亿美元，其中民用无人机占比35%，军用无人机占比65%。根据沙利文数据，年中国无人机整体市场为亿元，过去5年复合增速30%，其中工业无人机市场价值为亿元，细分市场地理测绘为79.9亿元，占比29.3%。
公司利用GNSS+IMU的高精度组合导航和无人机研发的技术，已经开发出多个无人机产品，包括电动垂直起降固定翼无人机、多旋翼无人机等，并同时搭载激光雷达、倾斜降级、三维激光扫描仪应用于建筑规划、勘测、水利、电力、交通等行业领域中。无人船领域公司专注于民用无人船的部分，主要用于海洋测绘、河流断面流速监测、洪水应急监测等领域。假设未来按照15%行业增速，预计年国内无人机市场规模为1亿元。
驱动与竞争：政策、技术、成本优势共振，国内厂商有望实现弯道超车
（一）北斗系统全面建成，政策驱动国内卫星导航行业发展
北斗后发追赶，横向对比开放性及兼容性优势明显。横向对比四大全球卫星导航系统，北斗虽然开始建立时间较晚，但是可以运用最先进的技术，规避GPS等系统的暴露的技术问题，具有后发优势。第一，北斗具有强兼容性和开放性；其次，是全球唯一一个提供同时全球短报文并发送短报文通信的系统。第三，北斗系统采用混合星座，拥有同步地球静止轨道、倾斜地球轨道和GPS伽利略已具有的中圆轨道，利于未来提高定位准确性。
（二）向产业链上游延伸，基于平台型技术横向探索多场景边界
向更高技术壁垒上游领域延伸，自研芯片与算法成为更核心的壁垒。国内高精度卫星定位导航企业从90年代初的国外产品经销商向实现自主可控产品技术转型，逐渐向具有高技术壁垒的产业链上游，如芯片、算法等领域延伸。以华测导航为例，其研发的璇玑GNSS基带芯片已经实现量产，用于自研装备并有望对外销售，出货量已达10万片，未来每年出货量预计将至少会在10万至20万片，并仍在继续积极布局车规级GNSSSOC芯片、高精度车规级IMU芯片等，向壁垒更高的上游延伸。除此之外，公司以GNSS高精度算法核心技术为技术基础，有自主可控毫米级/厘米级高精度算法，具备高精度RTK、PPP、静态解算、网络RTK、精密定轨技术、组合导航定位技术、多源融合定位技术等完整算法技术能力，通过数万个典型用户场景的实测数据，不断打磨核心算法的适用性和先进性，构筑其核心技术壁垒。
基于北斗系统全面建成，国内高精度卫星导航企业基于平台型高精度导航定位技术向多场景发展，如交通运输、农林牧渔、电力能源等传统领域，以及铁路运输、内河航运、远洋航海、航空运输及交通基础设施建设管理等，除此之外在工业互联网、物联网、车联网等新兴应用领域，自动驾驶、自动泊车、自动物流等也持续创新。我们认为能够提前布局并针对特定场景纵向深入的卫星导航厂商有望持续跑出。
（三）竞争格局：国产化弯道超车趋势明确，公司盈利能力行业前列
在高精度定位导航市场里，公司主要上市的竞争对手有中海达、合众思壮、北斗星通、振芯科技、Trimble（海外）。由于产业链范围较大，其产业链相关的公司有华力创通、欧比特、长江通信、海格通信等。
营收增速对比，东进西退趋势明确。通过对比海外卫星定位导航龙头企业Trimble与国内主要厂商营收增速，Trimble近年来增速基本慢于国内上市企业，由于高精度卫星导航行业技术门槛、销售渠道要求高，经过二十年发展与沉淀，国产品牌依托自研优势和技术突破优势，以价格为竞争力，逐渐走向国际市场同时，也在国内市场替代进口品牌。
国内同行对比来看，上市公司中华测导航、中海达、合众思壮以及未上市的南方测绘形成天下四分的格局。从盈利角度来看，公司营收规模与同行差距逐年缩小，归母净利润领先同行。公司毛利率一直保持行业顶尖位置，年第三季度毛利率为56.07%，中海达为45%，合众思壮为48%，行业同期平均水平为47.1%。净利率同样维持高位且平稳，公司年之后净利率平稳，年前三季度保持在14%水平。
车载高精度定位：卫惯导航成标配，长期集中化趋势明显
高精度定位冗余方案成主流，卫惯导方案有望成为标配。汽车如何更精准地知道自己的位置是实现自动驾驶的必要条件。目前主流的高精度定位方案为：通过GNSS卫星导航与IMU惯性导航组合结合高精度定位的RTK技术（Real-timekinematic，实时差分定位技术），有效实现厘米级高精度定位，其中，GNSS卫星导航负责明确绝对位置，IMU惯性导航负责明确车身相对位置，可以在隧道等卫星信号遮挡的路段进行位置定位补充，通过融合算法实现车身对自我位置的感知，再结合激光雷达/摄像头等传感器，通过点云数据的环境特征与高精度地图匹配，进一步确定环境感知，从而实现具有较高冗余度的精准定位。
卫惯导航融合算法成为关键壁垒，长期集中化趋势明显。卫惯组合系统的实现算法上主要分为松耦合、紧耦合及深耦合，难度级准确度依次提高，算法壁垒主要取决于公司对多场景数据分析及相关算法的积累，当前公司卫惯组合主要采用紧耦合算法。中短期能够独立提供卫惯一体解决方案的厂商仍受青睐，如公司已与哪吒等整车厂实现定点合作。长期来看，高精度定位作为自动驾驶的核心技术之一，被整车厂集中化的可能性较大。
卫星定位导航厂商优势更甚，国内高精度车载定位空间40亿元。车载高精度定位卫惯方案当前主要竞争对手有以卫星定位导航业务为主的厂商如华测导航、中海达等，以及以惯导业务为主的厂商如导远科技等，我们认为具有多场景高精度定位经验、融合算法优势领先的卫星定位厂商有望在此轮竞争中略胜一筹。假设高精度车载定位导航产品为0元/套，年全国乘用车产量为万辆，预计年乘用车产量为万辆，L3+级别自动驾驶渗透率为10%，预计年国内乘用车高精度定位市场空间为40亿元。（报告来源：未来智库）
重点公司分析：研发创新铸就高壁垒，积极布局新赛道
产品矩阵：多场景覆盖，向高价值环节延伸，向新成长赛道拓展
营收结构优化，向更高价值环节延伸。公司专注于高精度北斗GNSS研究和应用产品开发，提供数据采集设备和系统解决方案。数据采集设备的主营产品有高精度GNSS接收机、无人机等设备，数据应用及解决方案包括位移监测系统、北斗农机自动驾驶系统、数字施工、精密定位服务，产品矩阵覆盖涉多行业多场景，形成以三大应用领域，九大事业部门的完整业务格局，全面覆盖了高精度卫星导航下游产业，例如测绘、交通运输、地质灾害、水利水电、农业、基建、国土、矿山等。公司整体营收结构向高毛利的解决方案及海外业务调整。
公司积极拓展乘用车自动驾驶新赛道。自年开始布局乘用车自动驾驶业务，公司利用多源融合定位技术，推出北斗地基增强系统结合GNSS+INS导航系统，在复杂环境下提供精确可靠的高精度定位。在认证方面，公司已经通过了IATF车规标准认证，可以为车企提供ASIL-B要求的车规级高精度定位解决方案；在业务方面，公司已接洽多家车厂的自动驾驶位置单元，如上半年，公司已被指定为哪吒汽车和路特斯的自动驾驶位置单元的定点供应商，预计年底量产后有望实现收益。
研发创新：研发持续高投入，自研璇玑芯片，专注算法开发
研发持续保持高投入。公司持续对核心研发技术一直保持高度的投入，已经具备高精度RTK、PPP、静态解算、网络RTK、精密定轨技术、组合导航定位技术、多源融合定位技术算法的能力。公司研发支出占比持续高增，21Q3研发支出占比高达18.1%，位于行业前列。截至21Q3，公司已经申请了余项知识产权，其中专利余项，发明专利余项，拥有的已授权自主知识产权余项，其中专利余项，发明专利近百项。
对于上游产业链芯片技术的投入，如芯片、OEM板卡、天线等核心零部件，是实现产业链自主的关键。公司于年成功实现高精度定位定向基带芯片“璇玑”投产，这大大降低了未来公司GNSS产品、模块、板卡的生产成本，并仍在继续积极布局车规级GNSSSOC芯片、高精度车规级IMU芯片等。同时，为满足毫米级/厘米级高精度定位的需求，如海洋地区、沙漠地区、自动驾驶等，公司一直致力于优化SWAS广域增强系统核心算法和全球星地一体增强网络服务平台。同时在技术开发领域，公司注重研发体系和人才团队的培养。在国内，公司在上海、武汉、南京三地建立了三个研发基地；在海外，公司建立了英国研发基地，充分发挥区域人才优势，提高公司在北斗高精度定位导航的核心竞争力。
销售模式：直销与经销并重，布局全国拓展海外
公司当前已建立了直销与经销并重的全国营销体系，并在海外建立了强大的经销商网络。截至H1公告披露，公司在全国主要省份拥有33个全资子公司，1个控股子公司及4个参股公司，通过积极布局全国直营点进一步提高客户粘度；在海外，美国、东南亚等国家设立8个海外子公司和1个代表处。公司经销比例从年41.2%提升至H1的48.48%，有望进一步扩大销售网络。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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